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国轩高科:中报业绩承压,三元电池待放量

时间:18-09-07 00:00    来源:华泰证券

中报业绩承压,下调至“增持”评级 公司18H1实现营业收入26.07亿元,同比增长8.76%,扣非净利润2.64亿元,同比下滑28.9%,低于预期。公司中报应收账款同比大增,现金流压力加大。我们预计公司18-20年EPS为0.76元,0.78元,0.91元。参考可比公司18年平均PE估值22倍,考虑公司三元电池进度低于预期且乘用车客户开拓仍具备不确定性,给予公司2018年目标PE20-22倍,目标价15.10-16.61元,下调至“增持”评级。

中报业绩承压,Q2综合毛利率环比提升 公司18H1实现营业收入26.07亿元,同比增长8.76%;实现归母净利润4.66亿元,同比增长4.57%,扣非净利润2.64亿元,同比下滑28.9%,低于预期,其中非经常性损益主要是政府补助1.69亿元。18H1综合毛利率33.71%,同比下滑3.08pct。期间费用率18.71%,同比降低0.69pct。Q2单季收入环比增45.96%,综合毛利率环比提升1.42pct,但是扣非净利润环比基本持平,主要系Q2资产减值环比增加6200多万。

应收账款同比大增,现金流压力加大 18H1公司经营现金流量净额为-1.39亿元,而去年同期为2.23亿元。现金流量表细项里,保证金去年同期计提了1.41亿,而今年为0。半年度应收账款56.53亿元,去年同期29.97亿,同比接近翻倍。18H1应收账款周转率为0.59,去年同期为0.89,主要系客户账期拉长。18H1公司计提资产减值损失8475万元,去年同期为-1621万,主要系应收账款坏账计提增加。

动力电池收入略增,上半年毛利率受降价影响有所下滑 根据高工锂电数据,公司18H1电池产量1.5GWh(铁锂1GWh+三元0.5GWh)。根据真锂研究统计,公司18H1电池装机量为0.89GWh,市占率6.37%,同比下滑2.54pct,主要系乘用车市场未发力,而有优势的商用车上半年产销低迷。假设产销量相等,则公司电池产品单价1.47元/wh,比行业均值1.3-1.4元/wh的含税均价高,可能跟公司部分17Q4部分高单价订单放到18Q1来确认收入有关。公司动力电池18H1的毛利率为32.47%,同比下滑5.44pct,主要受降价影响,但是公司垂直一体化布局实现成本有效控制,因此毛利率仍然高居行业第二,仅次于CATL。

公司盈利不及预期,下调至“增持”评级 公司动力电池的量、价比之前预期低,我们下调公司18-20年EPS至0.76元,0.78元,0.91元(之前预期18-19年EPS分别为1.21元,1.45元)。参考可比公司18年平均PE估值22倍,考虑公司三元电池进度低于预期且乘用车客户开拓仍具备不确定性,给予公司2018年目标PE20-22倍,目标价15.10-16.61元,下调至“增持”评级。

风险提示:新能源车产销量不及预期;公司新建产能释放进度不达预期;动力电池行业竞争加剧导致降价幅度超出预期。